Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments
Le conflit au Moyen-Orient a fait une victime collatérale inattendue : l’or. Alors que les grands événements géopolitiques passés ont systématiquement favorisé le cours du métal jaune, sous l’effet conjugué de la hausse de l’incertitude et de l’aversion au risque, celui-ci a chuté de 12% en mars, sa pire performance mensuelle depuis 2008. Les commentateurs ont largement mis en avant les fameuses conditions de liquidité pour justifier cette correction (débouclement de positions bénéficiaires, multiplication des appels de marge…). Mais qu’en est-il des fondamentaux qui sont les déterminants profonds de la valeur du métal ductile ?
Même si le détroit d’Ormuz fait les gros titres des journaux depuis plusieurs semaines, au détriment de la trajectoire des dettes d’Etat, c’est le second sujet qui a été l’un des facteurs majeurs de la progression de l’or depuis la grande crise financière de 2008 et la tendance ne semble pas s’inverser si l’on en croit le dernier rapport du FMI. En effet, dans sa publication récente, l’institution internationale tire la sonnette d’alarme à propos de la détérioration des finances publiques aux États-Unis, mais aussi en Chine et en Europe. Son directeur des affaires budgétaires avertit que si aucune mesure correctrice n’est prise, la dette publique mondiale atteindra 100% du PIB en 2029 (contre 94% en 2025), soit le niveau atteint à la sortie de la Seconde Guerre mondiale ! De quoi écorner encore un peu plus l’image d’actif sans risque des obligations gouvernementales.
Au-delà de ce phénomène puissant mais diffus, les banques centrales ont servi d’accélérateur à la tendance de revalorisation de cette classe d’actifs depuis le gel des avoirs en dollars de la Banque centrale russe en 2020. À la suite de cet événement, les institutions monétaires des pays dits émergents se sont lancées dans des programmes d’achat pour diversifier leurs réserves, alors que la proportion d’or reste largement inférieure à celle des pays matures*. Mais le comportement récent de la Banque centrale de Turquie a remis en question ce paradigme.
Celle-ci a mobilisé une partie de son stock (52 tonnes sur 820) pour protéger sa monnaie nationale d’une volatilité excessive en mars, provoquant des craintes d’un comportement similaire de la part des institutions monétaires des pays du Golfe. Mais les spécificités du système monétaire turc ne permettent pas de faire un parallèle direct : le poids de l’or dans les réserves des banques centrales des pays du Golfe est bien inférieur au 60% de la Turquie (entre 4% et 30%) et les monnaies de ces pays sont « pegées » au dollar impliquant plutôt une mobilisation potentielle de bons du Trésor. Enfin le régulateur bancaire turc local a introduit en 2011 un mécanisme spécifique** selon lequel une partie de l’or en stock à la Banque centrale est la propriété des banques commerciales qui l’utilisent pour gérer leurs liquidités.
En revanche, la Chine qui a été l’un des principaux acheteurs institutionnels en 2025 avec la Pologne et le Kazakhstan n’a pas changé son fusil d’épaule cette année : la Banque centrale nationale a acheté en mars environ 5 tonnes d’or (soit 160 000 onces). Et au-delà de ce mouvement opportuniste, les analystes de la banque UBS faisaient remarquer, à leur retour d’un voyage dans l’Empire du milieu, que seulement la moitié des sociétés d’assurance ayant pris part au projet pilote national*** sont effectivement actives sur cette classe d’actifs, laissant entrevoir un potentiel d’achat conséquent.
Reste la question de la conduite de la politique monétaire américaine en raison de la corrélation historique des taux réels et du cours de l’or. A la difficulté à appréhender une situation économique obscurcie par le conflit au Moyen-Orient vient s’ajouter la transition à la tête de la Banque centrale : Kevin Warsh doit normalement entrer en fonction le 15 mai, après l’audition sénatoriale qui s’est tenue le 21 avril. Lors de celle-ci, le futur président de la Fed n’a pas caché sa volonté d’opérer un « changement de régime » au sein de l’institution monétaire, critiquant tour à tour les méthodes d’analyse du cycle, de projections économiques et de communication de la politique monétaire. En attendant d’y voir plus clair sur les changements à venir, le statu quo semble le scénario le plus probable et c’est d’ailleurs celui qui est actuellement privilégié par les investisseurs pour l’ensemble de l’année.
Comme souvent après ce type de correction, l’or n’est plus une position longue consensuelle si l’on en croit le dernier sondage de Bank of America, surclassé par les semi-conducteurs et le pétrole. Si l’on ajoute à cela les inquiétudes sur le couple croissance-inflation ainsi que l’accélération de la fragmentation géopolitique sous la présidence de Donald Trump, l’environnement actuel devrait inciter les investisseurs à revisiter les attributs financiers de l’or comme actif de diversification dans leurs allocations, alors que de nombreux événements se profilent à l’horizon : rencontre Donald Trump – Xi Jinping à Beijing (14 mai), réunion de la Fed (17 juin) et sommet de l’OTAN (7 juillet)…
*11% des réserves vs. 33% pour celles des pays développés
** Reserve Option Mechanism
***Investissement de 1% de leurs actifs sous gestion en or
Le vainqueur de la prochaine Coupe du monde est déjà connu