Christopher Dembik, Senior Investment Strategy Adviser Pictet Asset Management
Il y a quelques jours, l’économiste américain Paul Krugman écrivait que la défiance des investisseurs étrangers à l’égard de la France s’explique notamment par notre incapacité à mettre en œuvre une réforme des retraites. Il n’a certainement pas totalement tort. Notre système est à bout de souffle : notre taux de prélèvements obligatoires est parmi les plus élevés au monde, à 44 % du PIB, nous réussissons l’exploit d’avoir un déficit de 5 % du PIB, il nous faut trouver chaque minute 800 000 euros pour financer les retraites, le tout assorti d’une croissance potentielle très basse, à 0,5 %. C’est une équation impossible.
Que va-t-il se passer si on ne fait rien ? Le système ne va pas imploser du jour au lendemain. Mais, à partir de 2030-35, les retraites pourraient fortement diminuer. Ceux qui sont aujourd’hui présentés comme étant bien lotis risquent alors de connaître un appauvrissement important.
Comment s’en sortir ? Il n’y a pas des dizaines de paramètres sur lesquels nous pouvons agir. Travailler plus est inévitable. L’immigration et les gains de productivité liés à l’IA peuvent contribuer à rééquilibrer le système, mais leurs effets sont loin d’être immédiats. Reste l’introduction d’une part de capitalisation. Ça reste un gros mot dans le débat public. Pourtant, il y a une part d’hypocrisie. Les sénateurs en bénéficient déjà, tandis que, depuis 1992, les élus locaux et les maires peuvent, sur la base du volontariat, y avoir recours. Ce qui est bon pour moi l’est certainement aussi pour les autres.
Malheureusement, un frein culturel – on voit mal comment l’expliquer autrement – empêche d’avoir un débat sain et dépassionné sur le recul nécessaire de l’âge de départ à la retraite et l’introduction éventuelle d’une dose de capitalisation. Si on n’avance pas sur ces sujets, la France ne va pas faire faillite. On peut même douter qu’elle connaisse une véritable crise obligataire, car la BCE veille au grain.
En revanche, nos taux d’emprunt pourraient rester durablement plus élevés que ceux de nos voisins européens, qui ont, eux, fourni des efforts budgétaires. Ce serait une nouvelle épine dans le pied de notre pays. Le prochain gouvernement, quelle que soit sa couleur politique, pourrait voir sa marge de manœuvre fortement réduite : sa priorité serait de refinancer la dette et d’en payer les intérêts, au détriment d’autres postes comme la défense, la transition énergétique ou encore l’éducation. Réjouissant.
Avertissement français
Les déboires français devraient servir d’avertissement à la Belgique. Il y a quelques jours, l’économiste américain Paul Krugman écrivait que la défiance des investisseurs étrangers à l’égard de la France s’explique notamment par son incapacité à mettre en œuvre une réforme des retraites. Il n’a certainement pas totalement tort. Le système français est à bout de souffle : un taux de prélèvements obligatoires parmi les plus élevés au monde, à 44 % du PIB, un déficit de 5 %, 800 000 euros à trouver chaque minute pour financer les retraites et une croissance potentielle très basse, à 0,5 %. C’est une équation impossible.
La Belgique aurait tort de regarder cette situation comme un problème purement français. Elle est confrontée, à des degrés différents, aux mêmes grandes contraintes : vieillissement de la population, dépenses publiques élevées, dette importante et croissance potentielle insuffisante. La leçon française est simple : plus on attend pour agir, plus les ajustements deviennent difficiles et coûteux.
Que se passe-t-il lorsqu’on ne fait rien ? Le système ne s’effondre pas du jour au lendemain. La dégradation est beaucoup plus insidieuse. Les marges de manœuvre budgétaires disparaissent progressivement et, à terme, ceux qui pensaient leurs retraites acquises risquent de connaître un appauvrissement important.
Comment l’éviter ? Il n’y a pas des dizaines de paramètres sur lesquels nous pouvons agir. Travailler plus est inévitable. L’immigration et les gains de productivité liés à l’IA peuvent contribuer à rééquilibrer le système, mais leurs effets sont loin d’être immédiats. Reste aussi la capitalisation. En Belgique comme en France, le sujet mérite au moins d’être abordé sans tabou : il ne s’agit pas nécessairement de remplacer le système par répartition, mais de réfléchir à la manière de mieux diversifier le financement des retraites.
C’est probablement la principale leçon à tirer des déboires français : attendre que les marchés obligataires sanctionnent une trajectoire budgétaire pour réformer est une mauvaise stratégie. La France ne va pas faire faillite et on peut même douter qu’elle connaisse une véritable crise obligataire, car la BCE veille au grain. Mais ses taux d’emprunt peuvent rester durablement plus élevés que ceux de pays européens ayant fourni davantage d’efforts budgétaires.
La Belgique a encore la possibilité d’éviter cet engrenage. Car lorsque le coût de la dette augmente durablement, les intérêts finissent par réduire la marge de manœuvre des gouvernements, quelle que soit leur couleur politique. Chaque euro supplémentaire consacré au service de la dette est un euro qui ne finance pas la défense, la transition énergétique, l’éducation ou la baisse de la fiscalité. La France en fait aujourd’hui l’expérience. À la Belgique d’en tirer les leçons.
À surveiller
Les tensions sur les taux longs et, évidemment, le cas français restent sur les radars cette semaine. Pour l’instant, on ne peut pas considérer que la hausse du risque politique français entraîne une réelle contagion européenne. Seul l’euro semble touché, mais le mouvement baissier devrait rester limité, selon nous. Nous avons simplement ajusté notre cible de fin d’année pour l’EUR/USD à 1,10, contre 1,12 actuellement. Encore une fois, nous ne nous attendons pas à une situation similaire à celle connue en 2012.
L’avez-vous lu ?
Mauvais signal pour l’énergie. Les réserves stratégiques américaines sont au plus bas depuis 1982. Cela signifie que les États-Unis disposent de moins de capacités pour amortir rapidement un choc pétrolier. La situation est malheureusement similaire dans les autres pays du G7. En cas de nouveau choc sur l’approvisionnement, le prix du baril de pétrole pourrait rapidement flamber de 10 à 15 %, avec des répercussions directes sur les coûts de l’énergie et du transport.
