Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments
Fin de l’histoire pour First Brands, cet équipementier automobile américain qui avait fait les gros titres fin 2025 en raison de son placement sous la protection de la loi sur les faillites. La société, qui est depuis entrée en liquidation avait fait craindre un effet de domino dans la sphère de la dette privée, qui a été son principal pourvoyeur de financement. Un an plus tard, l’attention des investisseurs s’est déplacée vers une autre source potentielle de risque qu’est la sollicitation intensive des marchés de crédit par les acteurs de l’IA. À tel point que KKR parle « d’un cycle d’investissement inhabituellement concentré ». Avec un tel avertissement lancé par une des sociétés d’investissement phares de Wall Street, une revue de la situation s’impose.
Les montants investis en capital des hyperscalers* ont de quoi donner le vertige : 806 milliards de dollars attendus cette année par le consensus et 1 104 milliards en 2027, après « seulement » 237 milliards en 2024. Sans surprise, la génération de trésorerie de ces cinq acteurs ne suivant pas la même trajectoire ascendante que les dépenses, leurs bilans sont devenus la variable d’ajustement.
La banque d’affaires américaine Goldman Sachs a fait une estimation des montants d’émissions réalisées par ces cinq sociétés et celles à venir. Là aussi, les sommes en jeu feront tourner la tête : après 108 milliards de dollars d’émissions brutes en 2025, les analystes anticipent 250 milliards cette année et 420 milliards en 2027. Au-delà du secteur tech, ils évaluent à 578 milliards de dollars les montants levés par les sociétés associées au thème de l’IA cette année, et à 12 % du notionnel total du marché Investment Grade** américain.
Les hyperscalers ne sont pas actifs uniquement sur leur marché domestique. Leurs besoins de financement sont tels qu’ils n’hésitent pas à solliciter les marchés européens, australiens ou encore suisses. C’est dans ce dernier pays que la situation est la plus caricaturale en raison de l’étroitesse relative de son marché : plus d’un quart des émissions cette année sont liées à l’IA, obligeant les trésoriers d’entreprises nationales à adapter leurs habitudes pour éviter d’être en compétition avec ces acteurs.
Cette frénésie d’émission a évidemment comme conséquence la remontée des taux d’emprunt demandés par les investisseurs. Ceux payés par les grands acteurs de la tech américaine n’ont cessé de monter cette année. À titre d’exemple, on pourra noter un coupon proche de 7 % offert par Alphabet, la maison mère de Google, lors d’une émission à 20 ans en dollar australien fin août avec un spread*** de 180bp à l’émission malgré une notation AA+ de la part de l’agence S&P Global.
Plus généralement, les analystes de Goldman Sachs estiment que les sociétés de qualité IG liées à l’IA paient une prime d’environ 20bp par rapport aux autres sur le marché américain du crédit. C’est probablement pour cette raison qu’Amazon étudie actuellement l’intérêt de vendre à des investisseurs un véhicule spécial composé de puces les plus sophistiquées de Nvidia pour un montant de huit milliards de dollars, dans un schéma de sell & lease back****.
Alors que les marchés de crédit tant américains qu’européens étaient restés résilients jusqu’à la fin août, la remontée de la volatilité des taux***** a eu raison des spreads qui se sont écartés de 20bp depuis un mois pour le segment IG européen à 100bp. Les plus chevronnés des investisseurs connaissent bien la corrélation entre ces deux paramètres de marché, auxquels il faut ajouter une réduction des flux entrants sur la classe d’actif obligataire d’entreprises depuis quelques semaines.
Cette réduction des flux peut s’expliquer par la compétition pour le capital qui fait rage au sein des marchés obligataires, les États ayant eux aussi vocation à émettre des montants significatifs de papier. Après le mouvement récent du marché sur la partie dite « sans risque », le rendement du crédit IG européen peut paraître attractif à 4,3 % pour des stratégies directionnelles classiques de portage. Mais le niveau actuel de spread reste encore sous la moyenne cinq ans (120 bp) et bien loin des points hauts de septembre 2022 (230 bp), faisant porter aux investisseurs un risque de décompression que seules les stratégies de crédit flexibles seront à même d’absorber…
* Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle ;
**Catégorie de crédit d’entreprise de qualité ;
***Différentiel entre le taux sans risque et rendement d’une obligation d’entreprise ;
****Opération de cession-bail ;
*****Indice Move à 101.
