Ces derniers mois, les taux se sont fortement tendus sur les marchés obligataires, tant en Europe qu’aux États-Unis. Le moment idéal pour interroger Valentine Ainouz, stratégiste obligataire chez Amundi, sur sa lecture de ces mouvements de marché et sur ce qu’elle recommande aujourd’hui aux investisseurs obligataires. Son pays d’origine, la France, a également été passé en revue, d’autant que les taux y testent de nouveaux sommets et que tous les regards sont braqués sur l’Hexagone. Et elle se montre assez catégorique : « Il viendra un moment où il sera très intéressant d’acheter de la dette souveraine française. »
Trois raisons
Avant d’entrer dans le vif du sujet, Valentine Ainouz juge important de comprendre pourquoi les taux d’intérêt sont orientés à la hausse dans le monde entier depuis juin. « Tout d’abord, les prix de l’énergie, notamment du gaz et surtout du diesel, sont repartis à la hausse alors qu’on attendait plutôt une normalisation ces derniers mois. Dans le même temps, les prix alimentaires augmentent, ce qui a conduit les investisseurs à revoir à la hausse leurs anticipations d’inflation », explique-t-elle. Par ailleurs, selon elle, les économies américaine et européenne se révèlent plus résilientes que prévu, malgré un environnement de plus en plus défavorable. Les investisseurs ont donc commencé à intégrer une politique plus restrictive des banques centrales. « Le marché table désormais sur trois hausses de taux de la Fed ainsi que sur un nouveau resserrement de la BCE. Un tel scénario n’était absolument pas envisagé fin juin. »
Troisièmement, les investisseurs obligataires portent un regard plus critique sur l’envolée de la dette publique et sur les importants besoins de financement de nombreux pays. « Car même en l’absence de récession, les déficits publics se creusent. Il faut en effet investir dans la défense et dans l’IA. » Dans la foulée, la stratégiste d’Amundi cite également les investisseurs japonais, aujourd’hui moins enclins à financer le reste du monde maintenant que les taux remontent dans leur propre pays.
Des opportunités sur la partie courte
Pour autant, cela ne signifie pas que les taux ne peuvent que continuer à monter. Le scénario central d’Amundi prévoit justement un reflux progressif des pressions inflationnistes et des banques centrales finalement moins restrictives que ce que le marché anticipe actuellement. Dans ce scénario, Valentine Ainouz voit en effet les cours du pétrole se stabiliser autour de 80 dollars. « Tout cela rend surtout attractive la partie courte de la courbe des taux, tant en Europe qu’aux États-Unis. Sur les maturités plus longues, nous sommes plus prudents. En raison de la forte hausse de la dette publique, les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour immobiliser leur capital plus longtemps, et nous voyons encore de la marge pour une nouvelle hausse des taux. »
Selon elle, la principale menace serait en revanche une inflation plus persistante que prévu. « La BCE craint notamment que la hausse des prix de l’énergie n’entraîne des effets de second tour. Les hausses de prix se diffusent alors au reste de l’économie : les salariés réclament des augmentations de salaire pour compenser la perte de pouvoir d’achat, après quoi les entreprises répercutent à leur tour ces coûts salariaux plus élevés sur leurs prix. » Dans ce cas, les banques centrales devraient rester restrictives plus longtemps. Valentine Ainouz juge toutefois ce risque moins élevé aujourd’hui qu’en 2022, car le marché du travail est moins tendu et la dynamique salariale moins vigoureuse. Une nouvelle accélération de l’économie américaine pourrait également jouer les trouble-fêtes. Les investissements colossaux dans l’IA et une consommation qui reste remarquablement solide pourraient notamment maintenir la croissance à un niveau plus élevé que prévu et exercer ainsi une nouvelle pression haussière sur les taux.
L’investment grade reste intéressant
Malgré la hausse des taux, la menace inflationniste et les tensions géopolitiques, les marchés actions continuent d’afficher de solides performances. Comment l’explique-t-elle ? « Eh bien, les entreprises, tant aux États-Unis qu’en Europe, continuent de publier de bons résultats, et leurs bilans sont globalement sains. Aux États-Unis, les investissements massifs dans l’IA constituent en outre un moteur de croissance important, tout comme la vigueur de la consommation, malgré une progression moins dynamique du revenu disponible. » Selon elle, cela tient largement à l’effet de richesse lié à la bonne tenue de la Bourse. « Les 10 % des ménages américains les plus riches détiennent 85 % des actions et profitent donc pleinement de la hausse des cours. En Europe aussi, les investissements publics, notamment dans les infrastructures et la défense, apportent un soutien. » Pour Valentine Ainouz, la vulnérabilité ne se situe donc pas tant du côté des entreprises et des ménages que du côté des États, confrontés à des déficits considérables et à un endettement élevé.
Ces fondamentaux solides ne se limitent pas aux marchés actions, poursuit-elle. Ils constituent aussi un pilier important du marché des obligations d’entreprise. « Malgré une succession de chocs, de la pandémie à la guerre en Ukraine, en passant par les conflits commerciaux et les tensions au Moyen-Orient, de nombreuses grandes entreprises ont fait preuve d’une remarquable résilience financière. Et les fondamentaux des grands émetteurs investment grade restent bons », souligne Valentine Ainouz. « Si les spreads devaient encore s’écarter, ce serait pour nous l’occasion de renforcer nos positions. »
Pour les entreprises fortement endettées et peu rentables, le tableau est moins favorable selon la stratégiste d’Amundi. « Elles sont davantage pénalisées par des coûts de financement structurellement plus élevés et par un environnement où le capital est devenu plus rare et plus cher. Les investisseurs se montrent dès lors plus sélectifs, et les projets ou les entreprises dont le rendement attendu est plus faible accèdent plus difficilement au financement. »
Quid de la France ?
Ces dernières semaines, la hausse des taux français est au centre de l’attention sur les marchés financiers européens. Le taux à 10 ans des obligations d’État françaises est passé de 3,6 % en juin à près de 5 % (voir graphique), et beaucoup se demandent jusqu’où ce mouvement haussier peut aller. Le marché craint un dérapage des dépenses publiques, déjà élevées, et d’un déficit important, mais Valentine Ainouz rappelle que le problème français n’est pas nouveau en soi : le pays connaît depuis longtemps des finances publiques déséquilibrées. « L’environnement international a toutefois changé. Dans un monde où les investisseurs obligataires examinent beaucoup plus attentivement l’endettement et les besoins de financement, les budgets fragiles sont aujourd’hui sanctionnés plus rapidement. » Selon elle, un surcroît de discipline budgétaire est donc inévitable pour la France. « Sur le plan économique, la nécessité de réduire le déficit fait peu débat, mais sur le plan politique, le consensus fait encore défaut. Le défi est donc avant tout politique. »
Elle invite néanmoins à ne pas exagérer les risques liés aux obligations d’État françaises. La France conserve un accès aisé aux marchés de capitaux et dispose de plusieurs atouts structurels. « La maturité moyenne de la dette publique est relativement longue, à plus de 8 ans, les ménages français disposent d’une épargne considérable et le taux d’intérêt effectif moyen de la dette reste limité grâce à la longue période de taux extrêmement bas. »
« Par ailleurs, la Banque centrale européenne joue un rôle stabilisateur important. La BCE détient du reste aujourd’hui 25 % de la dette française, ce qui agit comme un amortisseur pour les investisseurs et contribue à soutenir la confiance dans la liquidité et le financement de la dette française. » Et selon elle, la dette française redeviendra à un moment donné vraiment attractive pour les investisseurs.
L’attention pourrait se reporter sur la dette américaine
Si la France est aujourd’hui au cœur des préoccupations des investisseurs obligataires, l’attention pourrait selon Valentine Ainouz se tourner vers les États-Unis l’an prochain. À ses yeux, le problème aigu n’est pas tant le niveau actuel de la dette que le fait que ces déficits ne sont pas soutenables à terme et que la charge d’intérêts absorbe une part croissante des recettes publiques. « C’est d’ailleurs en cela que la situation américaine diffère de celle de la France. Aux États-Unis, une grande partie de la dette est émise sur des maturités plus courtes, de sorte que la hausse des taux de marché se répercute plus rapidement sur les coûts de financement. La question de la soutenabilité n’échappera en aucun cas à l’attention des marchés. »
Ce risque est encore accentué, selon elle, par la composition particulière de la croissance américaine. L’économie repose de plus en plus sur des investissements considérables dans l’IA et, comme évoqué plus haut, sur une consommation trop dépendante de la hausse des marchés actions. Tant que ces moteurs tournent, l’économie reste solide. Mais cette dépendance à l’égard d’un nombre relativement restreint de moteurs de croissance accroît aussi sa vulnérabilité, estime Valentine Ainouz.
