Le sentiment de marché autour de l’intelligence artificielle continue d’osciller chaque semaine entre peur et euphorie. Les titres passent de « bulle » à « percée » en l’espace de quelques jours. Nous préférons regarder au-delà du bruit ambiant et nous concentrer sur les faits sous-jacents, car les données racontent une histoire plus intéressante que ces sautes d’humeur.
La pénurie de puces mémoire s’intensifie et devient la contrainte déterminante de ce cycle de l’IA. Nvidia a désormais confirmé SK Hynix, Samsung et Micron comme les trois fournisseurs de la prochaine génération de mémoire HBM. Fujikura, le fabricant japonais de câbles à fibre optique, a été contraint de relever ses prévisions de bénéfices face à une demande en forte hausse. Micron a publié des résultats records, avec une croissance du chiffre d’affaires d’environ 350 %. HD Hyundai Electric, de son côté, a décroché un contrat majeur auprès d’un hyperscaler américain représentant près d’un quart de son chiffre d’affaires annuel — un signe de l’ampleur des capitaux qui affluent vers l’infrastructure physique de l’IA.
Vers où cela nous mène-t-il ?
La demande de services d’IA a fortement progressé et s’élève désormais à environ 70 milliards de dollars par an, principalement satisfaite par trois acteurs dominants : Anthropic, Gemini et OpenAI. Nous n’excluons pas que ce marché puisse, d’ici quelques années, représenter plusieurs points de pourcentage du PIB mondial, soit plusieurs milliers de milliards de dollars par an. Cela en ferait l’un des marchés technologiques à la croissance la plus rapide de l’histoire.
Dans le même temps, le principal goulot d’étranglement se précise. Plus de la moitié de la croissance des investissements des hyperscalers dans les centres de données à grande échelle est imputable à la hausse du coût des puces mémoire, ce qui signifie que l’expansion réelle des capacités progresse plus lentement que ne le suggèrent les chiffres globaux de capex. Autrement dit, les dollars investis augmentent plus vite que la puissance de calcul qui en résulte. La complexité croissante des modèles d’IA, combinée à la part grandissante de l’inférence par rapport à l’entraînement, entretient la pénurie de mémoire DRAM — une pénurie que nous pensons appelée à durer des années plutôt que des trimestres.
Principaux contributeurs
Le flux de nouvelles autour de Tesla reste positif. Un nombre croissant de pays autorisent l’utilisation de sa technologie de conduite autonome, une tendance qui s’étend désormais progressivement à l’Europe. Nous considérons ce segment — et non l’activité automobile elle-même — comme l’actif le plus précieux de l’entreprise. À l’inverse, nous avons délibérément choisi de ne pas participer à l’introduction en bourse de SpaceX. À notre avis, la probabilité de succès est trop limitée au regard de la valorisation, et nous anticipons que l’entreprise aura besoin de lever des montants substantiels de capitaux supplémentaires dans les années à venir.
Frank Schwarz s’est récemment rendu à New York pour une série de rencontres avec des entreprises, notamment Axon Enterprise, l’une de nos positions logicielles les plus prometteuses. L’intelligence artificielle crée des opportunités de croissance supplémentaires pour l’entreprise : la demande pour Draft One, l’agent d’IA utilisé par les forces de l’ordre pour générer automatiquement des rapports d’incident, progresse rapidement. Axon se distingue également par une forte fidélisation de sa clientèle et une croissance de son chiffre d’affaires supérieure à 30 %. Le titre a été l’un des principaux contributeurs positifs à la performance du fonds ce mois-ci, avec une progression de 27 %.
Détracteurs
Tous les segments du portefeuille n’ont pas tiré leur épingle du jeu ce mois-ci. Les cours de l’or, de l’argent et du cuivre ont été sous pression, pesant sur notre thématique d’investissement Ressources. Le moral des consommateurs américains reste également fragile : les chaînes de restauration américaines ressentent l’impact de l’affaiblissement du pouvoir d’achat, et les dépenses des ménages restent fortement dépendantes de prix de l’énergie abordables.
Le marché automobile chinois ne montre pour l’instant guère de signes d’amélioration. Les véhicules à moteur thermique se vendent actuellement avec des remises moyennes d’environ 25 %, un niveau de concurrence tarifaire qui comprime les marges dans l’ensemble du secteur. Cette tendance se reflète dans le récent avertissement sur résultats de BMW : le groupe s’attend désormais à ce que sa marge opérationnelle 2026 recule de 6 % à 1 %, la Chine étant citée comme le principal moteur de cette détérioration. Reste à savoir si la situation s’améliorera à court terme.
Changements de portefeuille
Nous avons initié une nouvelle position sur ASE Technology. L’entreprise taïwanaise bénéficie de la complexité croissante des exigences de packaging et de test pour les générations modernes de semi-conducteurs et se distingue par des perspectives de chiffre d’affaires et de bénéfices en amélioration rapide. Elle est, selon nous, une bénéficiaire directe du même goulot d’étranglement lié à la mémoire qui redessine le reste du secteur.
Dans le secteur de la consommation, nous avons investi dans Fast Retailing. Connue notamment pour sa marque Uniqlo, l’entreprise japonaise continue de bénéficier de son expansion internationale, en particulier aux États-Unis et en Europe, tout en affichant une croissance de son chiffre d’affaires d’environ 15 %.
