Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments
La vie n’est décidément pas un long fleuve tranquille pour les banquiers centraux à travers le monde. Alors que les effets des droits de douane commençaient à s’estomper, le conflit au Moyen-Orient a soudainement modifié le cadre d’analyse des institutions monétaires. Celui-ci peut se résumer en un dilemme « plus d’inflation / moins de croissance », dont l’intensité est fonction des importations nettes de produits pétroliers et gaziers. Et même si la signature d’un protocole d’accord a permis un reflux significatif du prix du baril, la fragilité de la situation incite les banquiers centraux à la prudence et les investisseurs à une revue des politiques monétaires des trois grandes institutions que sont la BCE, la BoJ et la Fed.
La BCE a ouvert le bal des réunions récentes avec une décision de hausse du taux directeur à l’unanimité, qui rappelle que l’institution européenne a depuis sa création toujours eu une aversion plus forte au dépassement de la cible de 2 % d’inflation qu’aux situations de dérive vers le bas. Le souvenir douloureux de la réponse tardive aux conséquences du Covid a incité certains membres à se prononcer rapidement en faveur des hausses préventives au début du conflit. Il faut cependant rappeler que la situation macroéconomique actuelle diffère sur plusieurs points : un marché du travail moins tendu, l’absence d’effet de rattrapage et des marges de manœuvre budgétaires réduites. Et peut-être le plus important aux yeux des membres du conseil : on ne constate pas de désencrage des anticipations d’inflation de moyen et long terme, limitant le risque d’effets de second tour entre prix et salaires. Dans ces conditions, la hausse de taux supplémentaire attendue par les investisseurs cette année semble raisonnable.
La Banque centrale japonaise est dans un cycle bien différent. En effet, après 25 ans de déflation, l’accélération des prix post Covid a obligé la Banque du Japon à sortir de sa politique ultra-accommandante. C’est dans ce cadre qu’elle a décidé récemment de monter les taux directeurs à 1 %, au plus haut depuis 1995, et le constat par l’institution d’une transmission rapide des prix des hydrocarbures au reste de l’économie laisse à penser que la normalisation de la politique monétaire va continuer. Là aussi, l’anticipation d’une hausse supplémentaire cette année semble justifiée.
Si les décisions des deux banques avaient été largement télégraphiées en amont des réunions, le premier FOMC** sous la houlette du nouveau président Kevin Warsh a fait l’objet de commentaires fournis de la part des Fed watchers. Lors de la course pour le poste, celui-ci avait présenté le boom de l’IA comme un phénomène à même d’augmenter structurellement la productivité et in fine le niveau non inflationniste de la croissance économique. Il est revenu depuis à sa posture historique : celle d’un « faucon » de l’inflation.
En d’autres termes, la fonction de réaction actuelle du nouveau chairman est davantage dictée par la tendance des prix que celle du marché du travail. C’est probablement pour cette raison qu’il a insisté sur le fait que la Banque centrale américaine devait rétablir la stabilité des prix. Mais n’étant qu’un membre votant parmi d’autres, s’attarder sur l’évolution du dot plot est riche d’enseignements : à l’issue de la réunion du mois de mars, douze membres considéraient qu’au moins une baisse des taux était nécessaire en 2026 et sept étaient pour le statu quo. Trois mois plus tard, il ne reste plus qu’une colombe souhaitant baisser les taux directeurs pour neuf membres considérant au moins une hausse comme appropriée !
Au-delà de l’ajustement des anticipations de hausses de taux directeurs par les marchés monétaires, ce glissement sémantique de la Banque centrale américaine et l’abandon des indications prospectives (forward guidance***) rend de facto la Fed plus agile mais moins prévisible. Il devrait en résulter une volatilité accrue de la partie courte de la courbe des taux américains, qui est le segment le plus sensible aux décisions de politique monétaire.
Les investisseurs n’ont d’ailleurs pas tardé à intégrer cette nouvelle donne, en faisant progresser le taux 2 ans américains d’une dizaine de points de base au-delà de 4,10 % depuis la dernière réunion de la Fed. Avec cette configuration de bear flattening****, la pente actuelle de la courbe des taux américaine ne permet pas aux investisseurs d’être correctement rémunérés pour prendre du risque directionnel sur la partie longue. En revanche, le reflux des points morts d’inflation de long terme ***** depuis la signature du protocole d’accord entre les États-Unis et l’Iran ouvre une fenêtre d’opportunité dans un environnement structurellement inflationniste, au-delà des soubresauts du baril…
*Chanson de Prince, 1984;
**Federal Open Market Committee;
*** Perspectives de politique monétaire lors de la conférence de presse post FOMC ;
****Hausse des rendements associée à un aplatissement de courbe ;
*****5 ans dans 5 ans.
